このコラムでは、金本位制の歴史を通観します。

　金貨本位制は、金現物を貨幣として流通させることです。実際には、物理的な制限などで難題があります。そこで、中央銀行が金地金との交換を保証する兌換紙幣を流通させ、貨幣価値を金に裏づけさせる、金地金本位制もふくんでいます。

　２０世紀に管理通貨制度が採用される以前は、欧米諸国を中心とした国際決済市場では金本位制を利用することが一般的でした。銀行に金貨、金地金を預託し、その預かり券（紙幣）を用いて取引を行いました。最終的な決済は、売り手と買い手が指定する銀行間で金現物を輸送することで精算していました。

　金本位制による国際決済は、戦争によりしばしば中断されました。１９世紀には、ロンドンが国際決済の中心でした。第１次世界大戦がおこると、金本位制は、中断を余儀なくされました。

　たとえば、日本は１９１３年１２月末の時点で、日銀正貨準備は１億３０００万円、ロンドンにあずけられていた在外正貨は、２億４６００万円でした。外貨決済は、８割以上がロンドンでした。

　第１次世界大戦で、ロンドンの金融機関が閉鎖すると混乱がおきました。１９１９年にはアメリカが、１９２５年にはイギリスが金本位制に復帰しました。

　金本位制では、金塊を国際市場がある都市に集中させざるをえませんでした。１９世紀におけるロンドン、２０世紀にかけて地位を継承したニューヨークには、世界各国の中央銀行の支店や各国政府の出先機関が集中していました。各国の国際収支の調整は、その都市に設置された支店間での金塊の現送によっていました。

　１次世界大戦の前後から、アメリカは、経済力を増してきます。ヨーロッパとちがい、戦場にならなかったアメリカには富が集中してきます。とうぜんですが、金現物もあつまってきます。この富の集中が、金本位制度を持続できなくなった原因とされています。

アメリカが不胎化政策をとったことは、金本位制の国際収支調整メカニズムを機能不全に落ち入らせ、世界恐慌を深刻化させた一因となりました。

　ここが、金本位制が崩れてくるクライマックスです。

　この経緯に関しては、稿をあらため集中連載を予定しています。納得できるまで追求することにします。

　金本位制が、管理通貨制度に移行したのは、１９２９年の世界恐慌がきっかけです。

　イギリスは、１９３１年、金本位制から離脱しました。アメリカは１９３３年、フランスは１９３６年に離脱しました。この時代は、金本位制を放棄して自国通貨を切り下げ、国内の貨幣供給量を拡大した国ほど、早く不況から脱したことが知られています。

　通貨安競争は、１９２９年の世界恐慌で行われたといわれます。イギリスは、１９３１年にポンドを切り下げました。１９３６年、三国通貨協定まで多くの欧州諸国が追随して通貨を切り下げました。　

　三国通貨協定 （Tripartite Agreement）とは、アメリカ、イギリス、フランスが結んだ、為替安定のための協定です。

　具体的には、三国は、たがいの通貨の価値を尊重して競争的な切り下げを行わず、為替が不安定になったばあいは、協力して市場介入を行うことを約束しました。金本位制への復帰を事実上断念し、各国が通貨価値を自国の政策で管理する体制（管理通貨制度）が既成事実として固まった象徴的な転換点でした。

　１９３０年代の通貨安競争は、世界貿易の縮小と国際協調の崩壊をうみ、経済のブロック化 をまねいたとされます。混乱の休戦協定 が、三国通貨協定でした。

　１９３４年、アメリカは、従来の金１オンス、２０.６７ドルを廃し、３５ドルに固定しました。第二次世界大戦後の１９４４年、ブレトンウッズ協定では、金１オンス、３５ドルが国際的に再確認され、アメリカ合衆国ドルを基軸通貨とし、各国通貨は米ドルとの固定相場制が採用されました。この体制下で、IMF加盟各国は独自に管理通貨制度をとり、通貨当局は為替介入と金融政策により対ドル固定相場を上下幅１%以内に維持しました。

　この制度は、「金ドル本位制」、「金為替本位制」といわれます。

　１９７１年、ニクソン大統領は、アメリカの財政赤字、経常収支の赤字からインフレが進行、ドルと金の兌換停止に踏み切ります。

　このとき、ドルと金の国際的な兌換が停止され、ブレトンウッズ体制（事実上の金ドル本位制）は終焉し、国際通貨体制としても完全な管理通貨制度へ移行しました。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　このコラムでは、金本位制から脱却した現在の管理通貨制度について考えたいと思います。

　通貨管理制度は、通貨の発行量を通貨当局が調節することで、物価の安定、経済成長、雇用の改善、国際収支のなどを図る制度です。たとえば、日本国の通貨発行権をもつ日本銀行は、負債として計上される「法定通貨」の発行量を、資産として計上される国債などと調整しています。「法定通貨」は、日銀のバランスシート上、負債に位置づけられます。このばあい、資産は国債が該当します。したがって通貨は、担保明確化資産としての国債に裏づけられているので国債本位制ともよべます。

　管理通貨制度では、通貨当局は、金や銀などの保有量とは無関係に通貨供給量を増減させることができます。そのため、第二次世界大戦後の情報革命を背景に、電子記録としての「預金通貨」が急速に膨張しました。

「預金通貨」とは銀行の貸し出し業務によって生まれる通貨で、 バランスシート上、銀行の負債になります。 したがって、日銀の負債となる「法定通貨」とは違っています。

　銀行から貸し出されたお金は、担保明確化資産ばかりではなく、 担保希薄化資産、担保不詳化資産にも、借り手の意向で振り分けられます。 このため「預金通貨」は、個別の銀行の判断に応じて大きく膨張しました。

　銀行準備率は、「預金通貨」を発生させるときに最低限の裏づけとなる「法定通貨」です。現代の日本では１％程度ときわめてゆるく、さらに日銀は必要におうじて当座預金を供給するため、融資総額の上限にはなりません。

　国家は国債を発行し、中央銀行が購入することで間接的に「法定通貨」の供給量を決定できます。また、銀行制度を通じて「預金通貨」の発生を制度的に許容しています。金を貨幣価値の裏づけとする金本位制では、兌換紙幣の発行量によって通貨総量が決められていました。

　紙幣は、金の預かり証でした。

　管理通貨制度では、通貨総量は、中央銀行の金融政策と銀行の融資総額で決まります。通貨の価値は、政府の信用に依存しています。国債発行総額が増えると国家財政の悪化が懸念され、国家信用が低下します。国債投資家が国債の売りに回ると金利は上昇し、通貨が売られる事態がおこります。こうして、通貨の価値は外部によって決定され、行政府がコントロールできない状況になります。　

　行政府は、金本位制時、金総量によって決定されていた通貨の価値を、金融政策によって独自に操作できる立場になりました。しかしながら、一度増えてしまった通貨供給量を減らすことは、ほぼ不可能になっています。通貨供給量を縮小すると銀行貸出が急減し、経済全体が信用収縮に落ち入るためです。

　銀行準備率は、理論上「預金通貨」の融資総額を直接的に制約できます。しかし、発動は経済全体に過度の衝撃をあたえるため、現代の中央銀行ではほとんど用いられません。代わりに、金利政策や自己資本規制などの間接的手段をもちいて融資を制限しますが、通貨供給量の膨張をとめることはできません。

　その結果、中央銀行は、インフレ抑制よりも、通貨供給量の急激な減少による信用収縮の回避を優先せざるを得なくなっています。これは、円安をふくむ通貨安競争が起こる大きな原因です。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　このコラムでは、ゴールドが世界商品という証でもある「４時間足チャート」について考察してみます。

　まず、チャートが、なにを表現しているかという認識を共有します。

　チャートは、未来を予想するツールではありません。どんなに分析しても、明日のことはまったく分かりません。チャートとは、いままで銘柄がたどってきた軌跡をふりかえるツールでしかありません。よく使われる、MACD、RSI、は、分析対象になった銘柄が、いま、過去と比べてどこら辺に位置するかを説明するだけの指標です。MACDの数値を他銘柄と比べてみても無意味で、おなじでないから複数の銘柄があるとしかいえません。あくまで相対的な指標です。一目均衡表にいたっては、幻想的な価格推移を視覚的に表現したものです。過去を説明するツールとしても、無価値です。そもそも、あらゆるチャートは、後になってから確定します。現在という点は、作図中の揺れでしかありません。こうした認識にもとづいて、４時間足を考えてみようと思います。

　ゴールドは、世界中で取引されています。日経平均先物、S＆P５００先物なども、ほぼ２４時間取引されます。しかし、もっとも盛り上がるのは現物市場がオープンしているときになります。ゴールドは、東京市場、ロンドン市場、ニューヨーク市場で現物が取引されるので、おおむね８時間ずつ相場がつくられます。アジア時間、欧州時間、米国時間という３つのブロックに分かれて、価格が形成されています。各市場の前場、後場と考えれば、４時間ごとの推移が一連の動きをつくりだします。

　おなじ世界商品と考えられる原油市場は、どうなっているでしょうか。

　原油市場の価格決定は、ニューヨーク市場が支配しています。ロンドン市場は、先物が中心です。東京市場は、出来高が極端に小さくなっています。現物市場は地域差が大きく、世界で均質ではありません。価格は「需給」よりも、「投機、ニュース、地政学」で急変します。その結果、原油の４時間足チャートは、 連続性を反映する構造になっていません。

　FXのペア通貨（USD/JPYなど)では、２通貨が流通する市場で主に取引されます。アメリカ時間と日本時間はあっても、欧州時間がありません。その結果、４時間足チャートは有効ではなくなります。

　チャートは、経験則に基づいています。さまざまにありますが、なかでも、ダウ理論、エリオット波動などは有名です。

　ダウ理論では、トレンドには３種類あると考えます。

１）主要トレンド、１年～数年のサイクル。

２）２次トレンド、３週間～３ヶ月のサイクル。

３）小トレンド、３週間未満のサイクル。

　これらは、互いに独立しているのではなく、２次トレンドは主要トレンドの調整局面、小トレンドは２次トレンドの調整局面として捉えられます。つまり、本質的にはフラクタル、という認識に基づいています。チャートは、５分足、１５分足、１時間足、４時間足、日足、週足、月足、どれでみても、おなじ形をつくっています。いわゆるフラクタル性をもつことが知られています。

　４時間足チャートは、トレンドが変換したかどうかをみる指標です。とはいっても、すぐに再転換する可能性は充分にあります。しかし、金のような現物が、高い流動性をもって２４時間連続的に動く市場では、トレンドはある程度たもたれるという経験からの幻想でしかありません。

　私のばあい、単純平均、５本線、１３本線、３１本線、７９本線でみています。この数値は、単に素数という意味しかもっていません。５、１３、３１、７９は、隣接する数値の比率が、ある程度一定という構造にすぎません。

　個人的には、チャートは、日足がもっとも純粋に過去を反映するのではないかと考えています。事件やエベントを、直接的に表現しているからです。週足になると、事件は市場におりこまれてきます。月足は、人間の思考単位から逸脱しています。５年たっても６０本しかひけませんので、繰りかえしみても発想がかぎられます。

　したがって、なかでは日足という結論がでてきます。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　ナラティブとは、世界を理解するための物語ではなく、 自分が望む形に書き換える「装置」です。ナラティブが横行すると、事実は編集され、解釈によって上書きされます。

　オックスフォード英語辞典によれば、 Narrative という語は１６ 世紀の法的文書が初出で、出来事のつらなりを記述する意味でつかわれています。

　１９８０年代、 Narrativeは「人間の経験を構築する装置」として、つかわれはじめました。ここが、転換点になりました。

　１９９０年代後半から、医療、看護、心理学、社会学、教育学

福祉 などの領域で急速に普及しました。とくに 「科学的根拠ではとらえられない領域をあつかう語」 として注目されました。

　物事を望む形に書き換える装置としてのナラティブは、 ポスト真実（post-truth）社会の分析（２０１０年代以降)で、急速に議論されるようになった新しい用法です。SNS、政治、メディア環境の変化により、 ナラティブは、「現実を書き換える力」 という意味が強調されるようになりました。

　現実がうまくいかないとき、人は世界を物語として書き換え、 自分を納得させようとします。 ナラティブは、自己愛をまもる装置をしてつかわれます。責任を曖昧にし、 客観を霧散させます。

　政治では、 国家が他国に仕掛ける認知戦の脚本 という意味でつかわれています。あるフレーズに多様な意味を一挙にあたえ、物語化します。たとえば、「台湾問題への介入」、「軍国主義復活」、「対米従属」、「MAGA」というようなフレーズです。かつてのスローガンやレッテル貼りと、おなじになっています。

　ナラティブは、国際政治、安全保障、情報戦、プロパガンダ研究 で標準語になっているのが現状です。

　ナラティブは、個人と政治では、用法が違っているようにいわれます。しかし、一皮むくとおなじ構図がみえてきます。

　国家のナラティブも、個人のナラティブも、 本質はただ一つです。 現実を、自分に都合のよい形に書き換える装置として機能しています。国家は 自国の立場を正当化するため、個人は 自分の心をまもるために現実を書き換えます。規模が違うだけで、 構造は完全に同一です。

　国家のナラティブの結論は、「我々は正しい」「相手が悪い」

　個人のナラティブの結論は、「自分は悪くない」「社会が悪い」

　つまり、 ナラティブとは、主体が自分を守るための正当化装置です。国家も個人も、 現実不全の補填として生まれています。

　 国家の現実不全は、経済停滞、国際的地位の低下、軍事的脅威、国内の不満などです。個人の現実不全は、経済的停滞、将来不安、自己能力感の低下、社会的孤立などです。現実がうまくいかないとき、国家も個人も、ナラティブに逃げこみます。どちらも、主観の世界に閉じこもり、客観性を放棄します。

　ナラティブは、 AI分析と相性がいいのです。AIは、時系列と単語を知っているだけです。この間隙を埋めるものは、ほんらい客観だったのですが、いまは主観でいいことにされています。

　経済成長が止まると、人は現実を受け入れられなくなりました。

　物語は、 現実の政治を努力の産物にかえ、過去の事実から自分をまもります。 そのとき、ナラティブは都合のいい現実を容認するための装置としてうごきはじめます。

　作品番号３３「親友とよぶ男」、作品番号４６「自分史講座」

　これらの作品は、ナラティブの構造をあきらかにした小説です。

　客観的事実を積みかさねて、虚構をつくるのが小説です。客観的事実をもりこんで、自分に都合良く編集し、承認をもとめる行為がナラティブです。小説がつくりだす虚構の世界は、自己表現ではありますが、あくまで作り物です。ナラティブは、自分のなかで虚構化を拒否しています。つくりだしたものを、事実として承認させようとする試みです。そこに、異論を許させない構造が生まれます。

　とても、危険な行為といえます。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　為替の月足チャートからは、１６０円を超える円安になると節目がありません。１９８０年代に揉みあった２４０円まで、テクニカル的には真空地帯です。そこを越えると１９７０年代以前の固定相場、３６０円になってしまいます。「円安、０１」のコラムで、こう書きました。

　２０２４年７月に、１ドル１６２円に上昇したとき、政府は円買いドル売りの市場介入をしました。データとしては、４月２９日、５.９兆円。５月１日、３.９兆円。７月１１日、３.２兆円。７月１２日、２.４兆円。総額、１５.３兆円と推測されます。その後、１４０円割れまで円高が進みましたが、１０月には反転しました。チャートでは、１４０円が底値を形成しました。

　２０２６年は、４月３０日、５兆円規模の介入が行われたと推測されます。その後も５月連休中にくりかえし介入し、おおよそ１０兆円がつかわれたと思われます。為替介入の権限は財務省で、日銀は実務を担当します。

　介入の原資は、財務省が保有する特別会計、「外国為替資金特別会計」（外為特会）で、２０２６年時点で２００兆円規模です。米国債（６５％）、外貨建て預金などの外貨資産（３５％）を売却して円を買っています。しかしながら、米国債を売却してドルを調達する手段は、政治的にアメリカの同意がえられません。実際には、外貨預金を取り崩していると思われます。いずれにせよ、円高阻止時とは違い、介入に上限があるのは間違いありません。つまり、この方法で円安を阻止するのはたいへん難しいといえます。介入効果はすぐに判断できませんが、円を売っている者たちは、この構造を正確に把握しています。

　円安の根本原因は、円に対する信認の低下です。したがって、通常は国債の利率を上げて対処するべき問題です。注目すべきは、日本国債１０年金利です。２０２６年５月１５日には、２.７２％で、１９９７年の水準まで高騰しています。２０２４年７月が、１.０８％でしたので、金利が２.５倍になっても円安がとまらない状況だといえます。

　１９９７年はアジア通貨危機が起こりました。日本国債１０年金利は、２.７～２.９％でした。２０２６年の２.７２％は、２９年ぶりの金利水準です。日本は、１９９７年ではまだ成長国でしたが、２０２６年では人口減少、財政赤字、潜在成長率ゼロで、まったく違う構造になっています。

　政策金利（公定歩合）は、日銀が決める短期金利です。いっぽう１０年国債金利は、市場がきめる長期金利です。通常は連動しますが、 信認低下局面では長期金利だけが急騰します。つまり長期的な国債には返済能力に疑問符がつくため、信用コストが増加するのです。

　日銀が政策金利をどこまで上げれば円安が止まるか、という議論はたくさんあります。しかし、真実は誰にも分かりません。

　問題は、長期金利と短期金利の乖離が常態化していることです。

　短期金利を上げなくても国債価格が下落すれば、大量に保有している日銀の含み損は拡大します。これは負の循環を生み、さらに信認低下が生じることにつながります。

　金利２.７％は、 日本の国債残高（１１００兆円）に対してきわめて重い事実です。 利払い費の急増は、 財政悪化から、さらなる円安をうむ負のループをつくります。さらに、日本国債を運用している銀行、保険会社の含み損が拡大し、金融システムを不安定にします。これも、さらなる円安の材料です。

　こうした金利構造の歪みは、別の危機を生みはじめています。つまり、日銀が政策金利を変更しなくても、市場は勝手に日本国債の劣化をおりこんでいます。

　財務省の介入は、対症療法にすぎません。介入金額に上限が明確に存在する以上、１６０円を阻止できないことは、長期金利が上昇している事実からも自明です。ほんらいは、対症療法をしながら根本治療を進めなければなりません。しかし、現実にはアベノミクスの後始末ができなくなっています。

　政府は、インフレを容認するつもりです。株価は、げんに６万５０００円に到達しました。

　これは、喜んでいられる状況ではありません。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　出て行けなんて、言わないでくれよ。

　だって、おれは、ここで生まれたんだから。

　パレスチナの詩人、ファウジ（フォージ）・エル・アスマールは、「リッダ」のなかで、こんな詩を書いています。彼は、ハイファでの少年時代から、土地の没収、差別、抑圧の構造を目撃した経験を語っています。１９６８年、行政拘束囚とされました。この書籍のなかで、占領下での生活と抵抗の記録を克明に描いています。自伝の一種ですが、パレスチナ近現代史の一次証言として高い評価を得ています。

　パレスチナ問題は、大国のエゴによって生みだされた悲惨な物語です。

　とくに近年のイスラエルは過激化し、国民の総意とはとても思われない蛮行が日常化しています。仮にも民主主義という枠に存在するはずの超大国の大統領が、完全な解決策として「パレスチナをリゾートとする」と主張したのは、彼の粗野な精神構造を浮き彫りにする発言でした。ヒトラーが「最終的解決」と称してホロコーストを行った歴史と、どうしても重なりあってしまいます。

　パレスチナ問題の解決のためには、イスラエルがこれ以上、領土を拡張しないことが最低の条件です。たがいの存在を認めあわないで、排斥するだけでは解決できないのは明らかです。

　私は、アスマールが、なぜ「リッダ」という題名をつかったのか興味があります。

　リッダは、背教、棄教を意味しています。

　イスラム教の開祖ムハンマドは、アラビア半島内の諸部族と、アッラーの預言者である彼にしたがうという盟約を結んでいました。しかし６３２年、ムハンマドが死ぬと、イスラム世界は動揺します。初代カリ、アブー・バクルが後継者となると、諸部族は権威をみとめずに契約を一方的に破棄しました。彼は、カリにしたがわない部族は、イスラムの教えをすて、背いたとして討伐軍を派遣しました。この戦いを「リッダ戦争」とよびます。

　アスマールは、イスラム教徒です。彼は、イスラム教をすてたのではないのです。 彼は、おそらく共同体から追放されたことを、この言葉に託したと考えられます。このリッダ戦争とは、よく考えてみると、諸部族はイスラム教をすてたのではなく、権力から「棄教とみなされた」ということです。つまり本人の意志ではなく、リッダという言葉は、権力がつかう言葉ということになります。「非国民」や「非愛国者」などとおなじ構造をもつ、レッテル貼りだと考えられます。だから、あえて彼はこの言葉をつかったのでしょう。

　作品番号５９「リッダ」は、こういう背景で読んでいただけると、意味がよく理解できるのではないかと思います。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　エプスタインの性犯罪履歴をつくってみようと思います。

　１９９６年、１２歳と１６歳の姉妹、ヌード写真事件。

　１９９７年、２７歳のモデルが痴漢行為を告発。

　２００１年、パームビーチ・アトランティック大学、女子学生３名が苦情。

　２００４年１１月、フロリダ州パームビーチで、若い女性たちがエプスタインの自宅に出入りしている情報。

　２００５年３月、１４歳の継娘の虐待容疑。

　２００６年５月、未成年者との不法性行為４件。性的虐待１件で起訴すべきという宣誓供述書を提出。

　２００６年７月、被害者２名の証言を受理。

　２００６年７月２３日、逮捕。保釈金を支払い釈放。

　２００８年６月３０日、重罪の売春勧誘、１８歳未満の売春斡旋、各１件で１８ヶ月の懲役刑を宣告されます。通常はフロリダ州刑務所に移送されますが、エプスタインは、パームビーチ郡ストックエイドの最低警備拘置施設の私室に収容されます。２００８年８月のマーク・チェンバレン大尉のメモには「独房のドアを施錠せず、テレビが置かれる弁護士室への自由な出入りを許可する」と記されています。その後も、外出が許可されるなどの特例扱いを受けて、１３ヶ月で釈放されています。

いっぽう、サブプライム危機の時間経過は、以下の通りです。

　２００７年４月、リキッド・ファンディング 、レバレッジ１７倍が破綻。

　２００７年７月、ベア・スターンズのサブプライム、２ファンド破綻。

　２００７年８月、エプスタイン、司法取引交渉開始。

　２００８年３月、ベア・スターンズ、破産。

　２００８年６月３０日、エプスタイン、異常に軽い刑で決着。

　２００８年：エプスタインは、「匿名の投資家」として証言提供。

　２００８年後半、リーマン・ブラザーズ倒産によるリーマン・ショック。

　アメリカでは、未成年者への性的加害事件は重罪とされ、禁錮５～１５年くらいの量刑が課せられます。司法取引が成立しても、最低数年の実刑が一般的です。ところがエプスタインは１８ヶ月の刑期で、しかも実際の収監は１３ヶ月でした。さらに通勤が許可される異例の待遇でした。フロリダ州パームビーチの警察は、１９９０年代からエプスタインを性犯罪常習犯として目をつけています。

　２００７年８月から行われた司法取引交渉が何を指すのか不明ですが、 ベア・スターンズの内部崩壊と完全に同期しています。時系列で追うなら、サブプライム問題で破綻したベア・スターンズの２ファンドとの関連です。しかし、そもそもこのファンドは、エプスタインのリキッド・ファンディングが引きおこした事件です。さらにサブプライム危機を経ても、彼の資産は完全に保護されていました。つまり、この司法取引というのは、彼の罪科を減刑する口実にすぎなかったと考えるより手立てがありません。

「エプスタイン・ファイル、０６」で調べたように、１９８６年、エプスタインは、ヴィクトリアズ・シークレットの会長兼CEOのウェスクナーの個人資産を運用しています。この企業は、女性用下着、婦人服、美容用品をあつかう、巨大ファッションブランドで、世界的なランジェリーショーを開催していたことでも有名です。

　ウェスクナーは、１９９５年にエプスタインとの契約を破棄しています。後年、不正流用があったと主張していますが、裁判沙汰にすることはできませんでした。もし裁判になれば、ウェスクナーの資産が脱法的につくられたことが証明されたのでしょう。この時点で、エプスタインが法律の埒外に存在する、「エプスタインモデル」は、完成したと考えられます。　

　２００７年、フロリダ州南地区連邦検事だった アレックス・アコスタ（後の米労働長官） は、 ジェフリー・エプスタインの性犯罪事件で異例に軽い司法取引を結びました。２０１９年、この事件が再燃したとき、 アコスタは記者や関係者に対し、「エプスタインは、政府にとって重要人物だと言われた。 だからこれ以上関わるなと指示された」と主張しました。あまりにも微妙な発言でしたので、複数の報道が伝えた「アコスタの説明」とされています。

　誰も、これ以上ふかくは追求できないのです。自分が違法行為をした事実をエプスタインがしっかりにぎっているからです。

　これが、「エプスタインモデル」です。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　このコラムでは、エプスタインが考案したリキッド・ファンディングが、いかに画期的な発明だったかを論点にしたいと思います。

「ゴールド、０８」で、レバレッジの歴史的な経緯を考察しました。

　２０世紀初頭のレバレッジは、１）ブローカーズローン、２）株式担保融資、３）信用取引などをさし、倍率が２未満に抑制され、低倍率の担保希薄化を意味していました。

　２０００年に設立されたリキッド・ファンディングは、レバレッジ文明の転換点でした。具体的には、１）原資産をもたず、２）差額決済を採用し、３）担保を再利用し、４）資産を名目元本の外側で膨張させました。

　リキッド・ファンディングは、BIS にも記載できない実体のない資産を担保化した「構造的」レバレッジといえます。つまり、レバレッジを担保希薄化装置から、担保不詳化装置に転換した最初のファンドでした。

　エプスタインは、詐欺的商品を合法的にあつかう手法を発明したのです。

　レバレッジは、派生商品（デリバティブ、担保債利用契約装置）にしかつけられません。なぜなら、担保を再利用することでのみ有効化するからです。

　レバレッジの本質について、もうすこし検討を加えます。

　レバレッジを利用すると、運営会社は以下のような利益を得ます。

１）管理報酬（あつかう資産の増減にかかわらず一定）、２）成功報酬（ 上がったときだけ発生）、３）スプレッド（ レポ、証券化による差額）です。

　あつかう総資産が変わらなくても、運営側はリスクを負わずに利益が得られます。いっぽう投資家は、もっているだけで、１）３）を支払わねばならない契約です。レバレッジは、投資家の損失を増幅し、運営側の利益を固定化できます。レバレッジの倍率が増えれば、投資家の損失は増幅されます。いっぽう運営会社は、スプレッドが上昇し、固定収入が増える仕組みです。単純に考えて、投資家の利益が運営会社に自動的に流れる仕組みといってもいいでしょう。

　リキッド・ファンディングの最終的なレバレッジは、１７倍でした。これは、利益が１７倍になるのではなく、このポジションを維持するために１７倍のコストが発生するという意味です。手数料は利率なので、あらたなコストが発生する分だけ、運営会社の利益は増加します。

　表向きは禁止されていますが、現在でも１７倍級 のレバレッジは、形を変えて普通に存在します。 １） レポ（国債を担保に資金を借りる仕組み）では、１０～５０倍は普通です。２） 証券化（SPV、CLO、MBS、ABS）では、実体の５０～６０倍のレバリッジをかけます。３）スワップでは、名目元本が実体の １００倍以上 になります。４） ヘッジファンドの総合レバレッジでは、２０～４０倍が普通です。

　当局は、証券会社のレバレッジ、銀行のレバレッジ比率、個人の信用取引は３倍までという形で規制しています。しかし、いままでに挙げた形式を用いれば、表面上の倍率を隠したまま、実質１７倍以上の商品をつくることができます。いまのレバレッジは「見えない」だけで、むしろ危険ともいえます。

　リキッド・ファンディング は、シャドーバンキングのプロトタイプだったといえます。ベア・スターンズを通して、 ウォール街、 世界金融へとひろがりました。

　ベア・スターンズが破綻した原因は、１）レポ市場の信用収縮、２）証券化商品の価値崩壊、３）オフバランスの連鎖、４）高倍率レバレッジの逆回転、などが考えられます。

　 リキッド・ファンディング の構造が、ベア・スターンズ 全体に拡大し、 サブプライム危機として破裂したのが 2008年の崩壊だった考えられます。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　エプスタインは、１９７４年９月、２１歳でダルトン・スクールで数学の教師をしました。１９７６年、アラン・グリーンベルグが取締役だった大手金融会社、ベア・スターンズに入社します。すぐにオプション・トレーダーに昇進し、１９８０年（２８歳）にはリミテッド・パートナーになっています。彼は、「超富裕層の顧客にたいし、莫大な税金を節約できる複雑な取引戦略」を提供していたと報じられています。アラン・グリーンベルグとは、師弟関係のだったといわれています。１９８１年に、不正取引を理由にベア・スターンズから２ヶ月の出場停止処分を受け、その後、辞職しています。

　１９８１年８月、金融コンサルティング会社、インター・コンティネンタル・アセット・グループ（IAG)を設立しています。富裕層の金銭問題にからんで多額の資産をつくったといわれています。こうした実績をかさね、富裕層と強いつながりをもったエプスタインは、１９８０年代半ばには、ベア・スターンズにとっても貴重な顧客になっていました。　

　エプスタインは、１９８７～１９９３年、タワーズ・ファイナンシャル・コーポレーションのコンサルタントとなっています。がんらい、この企業は、病院や銀行、電話会社から借りている人びとの債券を買いとる回収会社でした。１９９３年、タワーズ・ファイナンシャル・コーポレーションは、アメリカ史上最大級の「ポンジ・スキーム」のひとつだと暴露されました。タワーズ・ファイナンシャル・コーポレーションは、２０２５年の価値で１０億ドル（１兆６０００億円相当)の損失をだして崩壊しました。

　ポンジ・スキームとは、収益事業は実質的に存在せず、新規投資家の資金を既存投資家に配当としてまわすだけの出資金詐欺です。典型的な担保不詳化資産をあつかっていたといえます。

　この事件では多くの関係者が起訴され、主要幹部は２０年の実刑を受けています。しかし、実質的には中枢にいたエプスタインは、助言しただけという立場で免罪にされます。担保不詳化資産が信用構造の外でうまれていたように、彼は、司法の枠外に存在するようになります。

　実権を握る超富裕層が、彼に焦点が当たることを避ける構造、「エプスタインモデル」がこの時点ではつくられていたと考えられます。

　エプスタインは、１９８６年、ヴィクトリアズ・シークレットの会長兼CEOのウェスクナー（１９３７～）と出会います。この企業は、女性用下着、婦人服、美容用品をあつかう、巨大ファッションブランドです。世界的に有名なランジェリーショーを開催していたことでも知られています。ウェスクナーは、長年にわたりオーナーでした。

　エプスタインは、１９８８年、J.エプスタイン＆カンパニーを設立します。設立直後から１９９５年まで、ウェスクナー財団の理事をつとめました。１９９１年、ウェスクナーから委任状をあたえられ、影の財務担当者として多額の報酬を得ていたことが知られています。オーナーがランジェリーをあつかう企業だったため、モデルや若い女性との接点が急激に増加したと考えられます。この時期、世界的なタレントスカウトを自称し、若い女性たちを性的に操作したことが明らかになっています。

　ウェスクナーは、１９９５年にエプスタインとの契約を破棄しています。後年、不正流用があったと主張していますが、裁判沙汰にすることができなかったと思われます。

　エプスタインは、法律の埒外に存在し、「エプスタインモデル」が完成していたと考えられます。

　J.エプスタイン＆カンパニーは、純資産１０億米ドルをこえる顧客の資産を管理しました。表にはだせない節税、匿名管理、不正蓄財の処理、オフショア構造などを目的とする事業で、莫大な資産を運用していました。この過程で、豪邸、プライベートジェット機、カリブ海の孤島などを取得しています。

　オフショア構造とは、国家の規制、課税、監査の外側に資産や法人を移し、匿名性、節税、隠匿を可能にする「影の金融インフラ」を称します。よく知られているとおり、ケイマン諸島などが代表例です。

　まとめるなら、１９９５年までの段階で、エプスタインは影の財務担当者として超富裕層に支持を得るいっぽう、性的なネットワークも構築しはじめていたと考えられます。

　エプスタインは、２０００～２００７年まで、バミューダに法人化されたリキッド・ファンディング社の社長をつとめています。

　リキッド・ファンディングの株式は、当初、ベア・スターンズが４０%を所有していました。この企業の業務については、　「ゴールド、１０」で詳述しました。このファンドは、住宅ローン担保証券のなかでもリスクの高いエクイティ債や、それを再度組みこんだ CDO-squared に投資していました。 これらは、レポ取引や再担保を通じて何度も再利用され、担保不詳化資産を肥大化させていました。

　レポ取引とは、国債などの安全資産を担保として、超短期で巨大な資金を貸し借りする市場です。金利水準のわずかな動きが、大きな利益をうみだします。結果として、レポ市場は、数１００兆円規模といわれる世界最大の短期金融市場をつくっています。MMF、シャドーバンク、プライマリーディーラー、中央銀行などは、ここを基盤として動いています。

　２００７年４月、リキッド・ファンディングのレバレッジ比率は、１７：１になっていました。この投資の償還は、取引が乏しいCDO市場から１０億ドルを取り除くことに相当しました。その月の償還に対応するためにCDO資産を売却したことで、CDO市場では価格再評価と凍結がはじまりました。CDO資産の再評価により、３ヵ月後の７月にファンドは崩壊し、２００８年３月にはベア・スターンズ倒産しました。ベア・スターンズのサブプライムに関する２つのファンドでの投資家への損失は１６億ドルにのぼりました。 

　エプスタインは、自らがまいた災害にもかかわらず、まったく損害を受けなかった事実は特筆すべきでしょう。

　ベア・スターンズの２ヘッジ・ファンドが２００７年５月に破綻しはじめたころ、エプスタインは未成年者との性行為に関する差し迫った起訴にたいして米国検察庁と司法取引の交渉をはじめていました。

　エプスタイン・ファイル、０７では、リキッド・ファンディングの歴史的な意義について考察します。司法取引については、０８で考えようと思っています。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

「ゴールド、０１」からつづくコラムでは、文明を人類の秩序構造として定義しています。私たちの文明では、信用構造は、金融資産を基礎に階層化されています。信用の裏づけになる担保は、再利用され、希薄化され、みかけ上の資産を大きくしてきました。

　ここまでの論議では、信用構造と金融資産が入り組んでいます。つきつめるなら、信用構造は文明の内部骨格です。金融資産は、信用によって生み出された派生物です。文明が築いた、信用構造の表層部分です。したがって、資産を信用という観点で整理し直す必要があります。

　信用を裏づけるコアは、不動産と金現物です。私たちの文明において、両者は資産の最終的な価値を担保しています。しかし、不動産は流動性にとぼしく、現金化するには多くの時間が必要なため、また金現物は信用構造を担保する側として、純粋な金融資産としては除外されます。

　金融資産は、つぎの３つのクラスに分類されます。

１）担保明確化資産（Clear‑Collateral Assets）、概算総額２０京円。

２）担保希薄化資産（Collateralｰ Dilution Assets）、概算総額４０京円。

３）担保不詳化資産（Unspecified‑Collateral Assets）、概算総額７０京円。

　この各資産クラスについて整理します。

１）担保明確化資産は、信用の裏づけとなる担保が本来の形で機能している金融資産です。つまり、派生商品は一切ふくまれず、したがってレバリッジはつけられない資産です。担保明確化資産は、文明の基礎信用層に該当します。

　具体的には、上場株式、未上場株式などの株式現物。一般的な国債、社債、地方債、財投債、事業債などのストレート債券。預金。銀行貸し出し（ローン）。投資信託、ETF、MMF。売掛金、買掛金、手形などの商業信用。中央銀行のマネタリーベース、などが考えられます。金融資産から流動性の低さによって除かれた不動産の一部は、リートという形式を取って、ここに組みこまれています。

２）担保希薄化資産は、信用を裏づける担保が再利用されることにより希薄化（レバレッジ）された商品です。担保濃度が下がることによって、信用が増幅されたようにみえる資産クラスでえす。

　具体的には、 MBS、ABS、CLO、CMBSなどの一次証券化商品（Securitized Products）。レバレッジETF（2倍、3倍）、インバースETF、コモディティ連動レバETF（原油・金・銀など）のレバレッジつき投資信託、ETF。先物取引（Futures）、オプション取引（Options）などの、取引所CFD（差金決済取引）。証拠金を用いる標準化デリバティブ（取引所取引）。信用買い（証拠金を入れて株を買う）、信用売り（空売り）などの貸株、借株（Securities Lending）信用取引、証券金融。レポ取引（国債などを担保にした短期資金調達）、シンプルな再レポ（同一担保の限定的な再利用）などのレポ取引（Repo）とその一次的な再利用。住宅ローン等を担保にしたカバードボンド（Covered Bonds）。これらが該当します。たとえばペーパーゴールドは、現物金を証券化した再証券です。したがって、現物金の担保性は再利用され、希薄化されています。デリバティブ商品は、大部分は２）となり、一部は３）に属すことになります。

３）担保不詳化資産は、担保構造がすでに不詳となっている資産クラスです。この資産クラスは、文明の信用構造の枠外に位置しています。すべて派生商品ですが、レバレッジの有無は問われません。通常、詐欺的目的でつくられるために高倍率のレバレッジがつく資産クラスです。

　具体的には、一次証券化商品（MBS・ABS・CLO）をさらに再パッケージした再証券化商品（Re‑securitized Products）。 CDS（Credit Default Swap）とその派生構造。同一担保の多重再利用、プライムブローカーによる担保再利用など、 担保が何度も再利用され、誰のものか不明になる再担保化チェーン（Re‑hypothecation Chains）。SPV（特別目的会社）、SIV、ABCPコンジット（資産担保証券の短期ファンディング）です。

　この資産クラスは、担保構造を前提としないため、 見かけ上、バランスシート外で信用を増殖する影の器として機能します。エプスタインのリキッド・ファンディングは、プロトタイプだったと考えられます。店頭スワップ（IRS、通貨スワップ）、店頭オプション、店頭CFD、店頭フォワードなどは、担保が限定的で、実体のない差金決済が中心です。つまり名目元本だけが巨大化する、差金決済型の店頭デリバティブ（OTC Derivatives）です。海外FX（１００～１０００倍）、店頭CFD（差金決済）などは、 原資産はありますが実体とは無関係に信用だけが増殖する、 店頭レバレッジFX（高倍率の証拠金取引）です。さらに、裸の空売り（Naked Short Selling）、貸株の再貸し（再々貸し）などショートポジションの空売りの連鎖（ショートチェーン）は、実体株がどこにあるのか不明になっています。

　この分類は、信用の源泉となる担保構造に基づいてつくられています。したがって、金融業界の分類とはまったく体系が違いますが、文明が生みだした全商品を網羅することができます。１）、２）、３）の総額は、１３０京円という規模になります。

　歴史的には、１）担保明確化資産の１０～２０％を、金が裏づけしてきました。具体的には、２～４京円です。金価格としては、２～４万ドルです。

　２）担保希薄化資産、３）担保不詳化資産は、アイデアは古くからあった詐欺の手法でしたが、近代になって合法的につかう方法が発明されました。

　２）は、希薄化されながらも信用と関わりがあるとすれば、６０京円規模の金による裏づけが必要となります。金価格としては、６万ドルです。担保不詳化資産が、１）、２）を合算した資産より大きい事実から考えるなら、最大１３０京円の２０％、２６京円規模の裏づけが必要となります。金価格としては２６万ドルとなり、現在の５０倍以上です。これは事実上裏づけが困難だということを示しています。３）の部分は、がんらい裏づけられることを前提としていませんから、つねに崩壊危機を抱えていることを意味します。

　いずれにせよ、こうした商品が社会的に流通している以上、なんらかの裏づけがなければ破綻してしまいます。この５０年間は、アメリカの信用に依存してきました。

　基軸通貨が揺らぎ始めた現在、裏づけは原点の金に回帰しつつあります。

日本語名称	英語名称	構造的意味
担保明確化資産	Clear‑Collateral Assets	担保が一対一で明確、レバなし、文明の基礎信用層
担保希薄化資産	Collateral‑Diluted Assets	担保はあるが、証券化、レバレッジで信用が膨張
担保不詳化資産	Unspecified‑Collateral Assets	担保の所在が不明、再証券化、再担保化、店頭デリバ等

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