為替の月足チャートからは、１６０円を超える円安になると節目がありません。１９８０年代に揉みあった２４０円まで、テクニカル的には真空地帯です。そこを越えると１９７０年代以前の固定相場、３６０円になってしまいます。「円安、０１」のコラムで、こう書きました。

　２０２４年７月に、１ドル１６２円に上昇したとき、政府は円買いドル売りの市場介入をしました。データとしては、４月２９日、５.９兆円。５月１日、３.９兆円。７月１１日、３.２兆円。７月１２日、２.４兆円。総額、１５.３兆円と推測されます。その後、１４０円割れまで円高が進みましたが、１０月には反転しました。チャートでは、１４０円が底値を形成しました。

　２０２６年は、４月３０日、５兆円規模の介入が行われたと推測されます。その後も５月連休中にくりかえし介入し、おおよそ１０兆円がつかわれたと思われます。為替介入の権限は財務省で、日銀は実務を担当します。

　介入の原資は、財務省が保有する特別会計、「外国為替資金特別会計」（外為特会）で、２０２６年時点で２００兆円規模です。米国債（６５％）、外貨建て預金などの外貨資産（３５％）を売却して円を買っています。しかしながら、米国債を売却してドルを調達する手段は、政治的にアメリカの同意がえられません。実際には、外貨預金を取り崩していると思われます。いずれにせよ、円高阻止時とは違い、介入に上限があるのは間違いありません。つまり、この方法で円安を阻止するのはたいへん難しいといえます。介入効果はすぐに判断できませんが、円を売っている者たちは、この構造を正確に把握しています。

　円安の根本原因は、円に対する信認の低下です。したがって、通常は国債の利率を上げて対処するべき問題です。注目すべきは、日本国債１０年金利です。２０２６年５月１５日には、２.７２％で、１９９７年の水準まで高騰しています。２０２４年７月が、１.０８％でしたので、金利が２.５倍になっても円安がとまらない状況だといえます。

　１９９７年はアジア通貨危機が起こりました。日本国債１０年金利は、２.７～２.９％でした。２０２６年の２.７２％は、２９年ぶりの金利水準です。日本は、１９９７年ではまだ成長国でしたが、２０２６年では人口減少、財政赤字、潜在成長率ゼロで、まったく違う構造になっています。

　政策金利（公定歩合）は、日銀が決める短期金利です。いっぽう１０年国債金利は、市場がきめる長期金利です。通常は連動しますが、 信認低下局面では長期金利だけが急騰します。つまり長期的な国債には返済能力に疑問符がつくため、信用コストが増加するのです。

　日銀が政策金利をどこまで上げれば円安が止まるか、という議論はたくさんあります。しかし、真実は誰にも分かりません。

　問題は、長期金利と短期金利の乖離が常態化していることです。

　短期金利を上げなくても国債価格が下落すれば、大量に保有している日銀の含み損は拡大します。これは負の循環を生み、さらに信認低下が生じることにつながります。

　金利２.７％は、 日本の国債残高（１１００兆円）に対してきわめて重い事実です。 利払い費の急増は、 財政悪化から、さらなる円安をうむ負のループをつくります。さらに、日本国債を運用している銀行、保険会社の含み損が拡大し、金融システムを不安定にします。これも、さらなる円安の材料です。

　こうした金利構造の歪みは、別の危機を生みはじめています。つまり、日銀が政策金利を変更しなくても、市場は勝手に日本国債の劣化をおりこんでいます。

　財務省の介入は、対症療法にすぎません。介入金額に上限が明確に存在する以上、１６０円を阻止できないことは、長期金利が上昇している事実からも自明です。ほんらいは、対症療法をしながら根本治療を進めなければなりません。しかし、現実にはアベノミクスの後始末ができなくなっています。

　政府は、インフレを容認するつもりです。株価は、げんに６万５０００円に到達しました。

　これは、喜んでいられる状況ではありません。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　エプスタインの性犯罪履歴をつくってみようと思います。

　１９９６年、１２歳と１６歳の姉妹、ヌード写真事件。

　１９９７年、２７歳のモデルが痴漢行為を告発。

　２００１年、パームビーチ・アトランティック大学、女子学生３名が苦情。

　２００４年１１月、フロリダ州パームビーチで、若い女性たちがエプスタインの自宅に出入りしている情報。

　２００５年３月、１４歳の継娘の虐待容疑。

　２００６年５月、未成年者との不法性行為４件。性的虐待１件で起訴すべきという宣誓供述書を提出。

　２００６年７月、被害者２名の証言を受理。

　２００６年７月２３日、逮捕。保釈金を支払い釈放。

　２００８年６月３０日、重罪の売春勧誘、１８歳未満の売春斡旋、各１件で１８ヶ月の懲役刑を宣告されます。通常はフロリダ州刑務所に移送されますが、エプスタインは、パームビーチ郡ストックエイドの最低警備拘置施設の私室に収容されます。２００８年８月のマーク・チェンバレン大尉のメモには「独房のドアを施錠せず、テレビが置かれる弁護士室への自由な出入りを許可する」と記されています。その後も、外出が許可されるなどの特例扱いを受けて、１３ヶ月で釈放されています。

いっぽう、サブプライム危機の時間経過は、以下の通りです。

　２００７年４月、リキッド・ファンディング 、レバレッジ１７倍が破綻。

　２００７年７月、ベア・スターンズのサブプライム、２ファンド破綻。

　２００７年８月、エプスタイン、司法取引交渉開始。

　２００８年３月、ベア・スターンズ、破産。

　２００８年６月３０日、エプスタイン、異常に軽い刑で決着。

　２００８年：エプスタインは、「匿名の投資家」として証言提供。

　２００８年後半、リーマン・ブラザーズ倒産によるリーマン・ショック。

　アメリカでは、未成年者への性的加害事件は重罪とされ、禁錮５～１５年くらいの量刑が課せられます。司法取引が成立しても、最低数年の実刑が一般的です。ところがエプスタインは１８ヶ月の刑期で、しかも実際の収監は１３ヶ月でした。さらに通勤が許可される異例の待遇でした。フロリダ州パームビーチの警察は、１９９０年代からエプスタインを性犯罪常習犯として目をつけています。

　２００７年８月から行われた司法取引交渉が何を指すのか不明ですが、 ベア・スターンズの内部崩壊と完全に同期しています。時系列で追うなら、サブプライム問題で破綻したベア・スターンズの２ファンドとの関連です。しかし、そもそもこのファンドは、エプスタインのリキッド・ファンディングが引きおこした事件です。さらにサブプライム危機を経ても、彼の資産は完全に保護されていました。つまり、この司法取引というのは、彼の罪科を減刑する口実にすぎなかったと考えるより手立てがありません。

「エプスタイン・ファイル、０６」で調べたように、１９８６年、エプスタインは、ヴィクトリアズ・シークレットの会長兼CEOのウェスクナーの個人資産を運用しています。この企業は、女性用下着、婦人服、美容用品をあつかう、巨大ファッションブランドで、世界的なランジェリーショーを開催していたことでも有名です。

　ウェスクナーは、１９９５年にエプスタインとの契約を破棄しています。後年、不正流用があったと主張していますが、裁判沙汰にすることはできませんでした。もし裁判になれば、ウェスクナーの資産が脱法的につくられたことが証明されたのでしょう。この時点で、エプスタインが法律の埒外に存在する、「エプスタインモデル」は、完成したと考えられます。　

　２００７年、フロリダ州南地区連邦検事だった アレックス・アコスタ（後の米労働長官） は、 ジェフリー・エプスタインの性犯罪事件で異例に軽い司法取引を結びました。２０１９年、この事件が再燃したとき、 アコスタは記者や関係者に対し、「エプスタインは、政府にとって重要人物だと言われた。 だからこれ以上関わるなと指示された」と主張しました。あまりにも微妙な発言でしたので、複数の報道が伝えた「アコスタの説明」とされています。

　誰も、これ以上ふかくは追求できないのです。自分が違法行為をした事実をエプスタインがしっかりにぎっているからです。

　これが、「エプスタインモデル」です。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　このコラムでは、エプスタインが考案したリキッド・ファンディングが、いかに画期的な発明だったかを論点にしたいと思います。

「ゴールド、０８」で、レバレッジの歴史的な経緯を考察しました。

　２０世紀初頭のレバレッジは、１）ブローカーズローン、２）株式担保融資、３）信用取引などをさし、倍率が２未満に抑制され、低倍率の担保希薄化を意味していました。

　２０００年に設立されたリキッド・ファンディングは、レバレッジ文明の転換点でした。具体的には、１）原資産をもたず、２）差額決済を採用し、３）担保を再利用し、４）資産を名目元本の外側で膨張させました。

　リキッド・ファンディングは、BIS にも記載できない実体のない資産を担保化した「構造的」レバレッジといえます。つまり、レバレッジを担保希薄化装置から、担保不詳化装置に転換した最初のファンドでした。

　エプスタインは、詐欺的商品を合法的にあつかう手法を発明したのです。

　レバレッジは、派生商品（デリバティブ、担保債利用契約装置）にしかつけられません。なぜなら、担保を再利用することでのみ有効化するからです。

　レバレッジの本質について、もうすこし検討を加えます。

　レバレッジを利用すると、運営会社は以下のような利益を得ます。

１）管理報酬（あつかう資産の増減にかかわらず一定）、２）成功報酬（ 上がったときだけ発生）、３）スプレッド（ レポ、証券化による差額）です。

　あつかう総資産が変わらなくても、運営側はリスクを負わずに利益が得られます。いっぽう投資家は、もっているだけで、１）３）を支払わねばならない契約です。レバレッジは、投資家の損失を増幅し、運営側の利益を固定化できます。レバレッジの倍率が増えれば、投資家の損失は増幅されます。いっぽう運営会社は、スプレッドが上昇し、固定収入が増える仕組みです。単純に考えて、投資家の利益が運営会社に自動的に流れる仕組みといってもいいでしょう。

　リキッド・ファンディングの最終的なレバレッジは、１７倍でした。これは、利益が１７倍になるのではなく、このポジションを維持するために１７倍のコストが発生するという意味です。手数料は利率なので、あらたなコストが発生する分だけ、運営会社の利益は増加します。

　表向きは禁止されていますが、現在でも１７倍級 のレバレッジは、形を変えて普通に存在します。 １） レポ（国債を担保に資金を借りる仕組み）では、１０～５０倍は普通です。２） 証券化（SPV、CLO、MBS、ABS）では、実体の５０～６０倍のレバリッジをかけます。３）スワップでは、名目元本が実体の １００倍以上 になります。４） ヘッジファンドの総合レバレッジでは、２０～４０倍が普通です。

　当局は、証券会社のレバレッジ、銀行のレバレッジ比率、個人の信用取引は３倍までという形で規制しています。しかし、いままでに挙げた形式を用いれば、表面上の倍率を隠したまま、実質１７倍以上の商品をつくることができます。いまのレバレッジは「見えない」だけで、むしろ危険ともいえます。

　リキッド・ファンディング は、シャドーバンキングのプロトタイプだったといえます。ベア・スターンズを通して、 ウォール街、 世界金融へとひろがりました。

　ベア・スターンズが破綻した原因は、１）レポ市場の信用収縮、２）証券化商品の価値崩壊、３）オフバランスの連鎖、４）高倍率レバレッジの逆回転、などが考えられます。

　 リキッド・ファンディング の構造が、ベア・スターンズ 全体に拡大し、 サブプライム危機として破裂したのが 2008年の崩壊だった考えられます。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　エプスタインは、１９７４年９月、２１歳でダルトン・スクールで数学の教師をしました。１９７６年、アラン・グリーンベルグが取締役だった大手金融会社、ベア・スターンズに入社します。すぐにオプション・トレーダーに昇進し、１９８０年（２８歳）にはリミテッド・パートナーになっています。彼は、「超富裕層の顧客にたいし、莫大な税金を節約できる複雑な取引戦略」を提供していたと報じられています。アラン・グリーンベルグとは、師弟関係のだったといわれています。１９８１年に、不正取引を理由にベア・スターンズから２ヶ月の出場停止処分を受け、その後、辞職しています。

　１９８１年８月、金融コンサルティング会社、インター・コンティネンタル・アセット・グループ（IAG)を設立しています。富裕層の金銭問題にからんで多額の資産をつくったといわれています。こうした実績をかさね、富裕層と強いつながりをもったエプスタインは、１９８０年代半ばには、ベア・スターンズにとっても貴重な顧客になっていました。　

　エプスタインは、１９８７～１９９３年、タワーズ・ファイナンシャル・コーポレーションのコンサルタントとなっています。がんらい、この企業は、病院や銀行、電話会社から借りている人びとの債券を買いとる回収会社でした。１９９３年、タワーズ・ファイナンシャル・コーポレーションは、アメリカ史上最大級の「ポンジ・スキーム」のひとつだと暴露されました。タワーズ・ファイナンシャル・コーポレーションは、２０２５年の価値で１０億ドル（１兆６０００億円相当)の損失をだして崩壊しました。

　ポンジ・スキームとは、収益事業は実質的に存在せず、新規投資家の資金を既存投資家に配当としてまわすだけの出資金詐欺です。典型的な担保不詳化資産をあつかっていたといえます。

　この事件では多くの関係者が起訴され、主要幹部は２０年の実刑を受けています。しかし、実質的には中枢にいたエプスタインは、助言しただけという立場で免罪にされます。担保不詳化資産が信用構造の外でうまれていたように、彼は、司法の枠外に存在するようになります。

　実権を握る超富裕層が、彼に焦点が当たることを避ける構造、「エプスタインモデル」がこの時点ではつくられていたと考えられます。

　エプスタインは、１９８６年、ヴィクトリアズ・シークレットの会長兼CEOのウェスクナー（１９３７～）と出会います。この企業は、女性用下着、婦人服、美容用品をあつかう、巨大ファッションブランドです。世界的に有名なランジェリーショーを開催していたことでも知られています。ウェスクナーは、長年にわたりオーナーでした。

　エプスタインは、１９８８年、J.エプスタイン＆カンパニーを設立します。設立直後から１９９５年まで、ウェスクナー財団の理事をつとめました。１９９１年、ウェスクナーから委任状をあたえられ、影の財務担当者として多額の報酬を得ていたことが知られています。オーナーがランジェリーをあつかう企業だったため、モデルや若い女性との接点が急激に増加したと考えられます。この時期、世界的なタレントスカウトを自称し、若い女性たちを性的に操作したことが明らかになっています。

　ウェスクナーは、１９９５年にエプスタインとの契約を破棄しています。後年、不正流用があったと主張していますが、裁判沙汰にすることができなかったと思われます。

　エプスタインは、法律の埒外に存在し、「エプスタインモデル」が完成していたと考えられます。

　J.エプスタイン＆カンパニーは、純資産１０億米ドルをこえる顧客の資産を管理しました。表にはだせない節税、匿名管理、不正蓄財の処理、オフショア構造などを目的とする事業で、莫大な資産を運用していました。この過程で、豪邸、プライベートジェット機、カリブ海の孤島などを取得しています。

　オフショア構造とは、国家の規制、課税、監査の外側に資産や法人を移し、匿名性、節税、隠匿を可能にする「影の金融インフラ」を称します。よく知られているとおり、ケイマン諸島などが代表例です。

　まとめるなら、１９９５年までの段階で、エプスタインは影の財務担当者として超富裕層に支持を得るいっぽう、性的なネットワークも構築しはじめていたと考えられます。

　エプスタインは、２０００～２００７年まで、バミューダに法人化されたリキッド・ファンディング社の社長をつとめています。

　リキッド・ファンディングの株式は、当初、ベア・スターンズが４０%を所有していました。この企業の業務については、　「ゴールド、１０」で詳述しました。このファンドは、住宅ローン担保証券のなかでもリスクの高いエクイティ債や、それを再度組みこんだ CDO-squared に投資していました。 これらは、レポ取引や再担保を通じて何度も再利用され、担保不詳化資産を肥大化させていました。

　レポ取引とは、国債などの安全資産を担保として、超短期で巨大な資金を貸し借りする市場です。金利水準のわずかな動きが、大きな利益をうみだします。結果として、レポ市場は、数１００兆円規模といわれる世界最大の短期金融市場をつくっています。MMF、シャドーバンク、プライマリーディーラー、中央銀行などは、ここを基盤として動いています。

　２００７年４月、リキッド・ファンディングのレバレッジ比率は、１７：１になっていました。この投資の償還は、取引が乏しいCDO市場から１０億ドルを取り除くことに相当しました。その月の償還に対応するためにCDO資産を売却したことで、CDO市場では価格再評価と凍結がはじまりました。CDO資産の再評価により、３ヵ月後の７月にファンドは崩壊し、２００８年３月にはベア・スターンズ倒産しました。ベア・スターンズのサブプライムに関する２つのファンドでの投資家への損失は１６億ドルにのぼりました。 

　エプスタインは、自らがまいた災害にもかかわらず、まったく損害を受けなかった事実は特筆すべきでしょう。

　ベア・スターンズの２ヘッジ・ファンドが２００７年５月に破綻しはじめたころ、エプスタインは未成年者との性行為に関する差し迫った起訴にたいして米国検察庁と司法取引の交渉をはじめていました。

　エプスタイン・ファイル、０７では、リキッド・ファンディングの歴史的な意義について考察します。司法取引については、０８で考えようと思っています。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

「ゴールド、０１」からつづくコラムでは、文明を人類の秩序構造として定義しています。私たちの文明では、信用構造は、金融資産を基礎に階層化されています。信用の裏づけになる担保は、再利用され、希薄化され、みかけ上の資産を大きくしてきました。

　ここまでの論議では、信用構造と金融資産が入り組んでいます。つきつめるなら、信用構造は文明の内部骨格です。金融資産は、信用によって生み出された派生物です。文明が築いた、信用構造の表層部分です。したがって、資産を信用という観点で整理し直す必要があります。

　信用を裏づけるコアは、不動産と金現物です。私たちの文明において、両者は資産の最終的な価値を担保しています。しかし、不動産は流動性にとぼしく、現金化するには多くの時間が必要なため、また金現物は信用構造を担保する側として、純粋な金融資産としては除外されます。

　金融資産は、つぎの３つのクラスに分類されます。

１）担保明確化資産（Clear‑Collateral Assets）、概算総額２０京円。

２）担保希薄化資産（Collateralｰ Dilution Assets）、概算総額４０京円。

３）担保不詳化資産（Unspecified‑Collateral Assets）、概算総額７０京円。

　この各資産クラスについて整理します。

１）担保明確化資産は、信用の裏づけとなる担保が本来の形で機能している金融資産です。つまり、派生商品は一切ふくまれず、したがってレバリッジはつけられない資産です。担保明確化資産は、文明の基礎信用層に該当します。

　具体的には、上場株式、未上場株式などの株式現物。一般的な国債、社債、地方債、財投債、事業債などのストレート債券。預金。銀行貸し出し（ローン）。投資信託、ETF、MMF。売掛金、買掛金、手形などの商業信用。中央銀行のマネタリーベース、などが考えられます。金融資産から流動性の低さによって除かれた不動産の一部は、リートという形式を取って、ここに組みこまれています。

２）担保希薄化資産は、信用を裏づける担保が再利用されることにより希薄化（レバレッジ）された商品です。担保濃度が下がることによって、信用が増幅されたようにみえる資産クラスでえす。

　具体的には、 MBS、ABS、CLO、CMBSなどの一次証券化商品（Securitized Products）。レバレッジETF（2倍、3倍）、インバースETF、コモディティ連動レバETF（原油・金・銀など）のレバレッジつき投資信託、ETF。先物取引（Futures）、オプション取引（Options）などの、取引所CFD（差金決済取引）。証拠金を用いる標準化デリバティブ（取引所取引）。信用買い（証拠金を入れて株を買う）、信用売り（空売り）などの貸株、借株（Securities Lending）信用取引、証券金融。レポ取引（国債などを担保にした短期資金調達）、シンプルな再レポ（同一担保の限定的な再利用）などのレポ取引（Repo）とその一次的な再利用。住宅ローン等を担保にしたカバードボンド（Covered Bonds）。これらが該当します。たとえばペーパーゴールドは、現物金を証券化した再証券です。したがって、現物金の担保性は再利用され、希薄化されています。デリバティブ商品は、大部分は２）となり、一部は３）に属すことになります。

３）担保不詳化資産は、担保構造がすでに不詳となっている資産クラスです。この資産クラスは、文明の信用構造の枠外に位置しています。すべて派生商品ですが、レバレッジの有無は問われません。通常、詐欺的目的でつくられるために高倍率のレバレッジがつく資産クラスです。

　具体的には、一次証券化商品（MBS・ABS・CLO）をさらに再パッケージした再証券化商品（Re‑securitized Products）。 CDS（Credit Default Swap）とその派生構造。同一担保の多重再利用、プライムブローカーによる担保再利用など、 担保が何度も再利用され、誰のものか不明になる再担保化チェーン（Re‑hypothecation Chains）。SPV（特別目的会社）、SIV、ABCPコンジット（資産担保証券の短期ファンディング）です。

　この資産クラスは、担保構造を前提としないため、 見かけ上、バランスシート外で信用を増殖する影の器として機能します。エプスタインのリキッド・ファンディングは、プロトタイプだったと考えられます。店頭スワップ（IRS、通貨スワップ）、店頭オプション、店頭CFD、店頭フォワードなどは、担保が限定的で、実体のない差金決済が中心です。つまり名目元本だけが巨大化する、差金決済型の店頭デリバティブ（OTC Derivatives）です。海外FX（１００～１０００倍）、店頭CFD（差金決済）などは、 原資産はありますが実体とは無関係に信用だけが増殖する、 店頭レバレッジFX（高倍率の証拠金取引）です。さらに、裸の空売り（Naked Short Selling）、貸株の再貸し（再々貸し）などショートポジションの空売りの連鎖（ショートチェーン）は、実体株がどこにあるのか不明になっています。

　この分類は、信用の源泉となる担保構造に基づいてつくられています。したがって、金融業界の分類とはまったく体系が違いますが、文明が生みだした全商品を網羅することができます。１）、２）、３）の総額は、１３０京円という規模になります。

　歴史的には、１）担保明確化資産の１０～２０％を、金が裏づけしてきました。具体的には、２～４京円です。金価格としては、２～４万ドルです。

　２）担保希薄化資産、３）担保不詳化資産は、アイデアは古くからあった詐欺の手法でしたが、近代になって合法的につかう方法が発明されました。

　２）は、希薄化されながらも信用と関わりがあるとすれば、６０京円規模の金による裏づけが必要となります。金価格としては、６万ドルです。担保不詳化資産が、１）、２）を合算した資産より大きい事実から考えるなら、最大１３０京円の２０％、２６京円規模の裏づけが必要となります。金価格としては２６万ドルとなり、現在の５０倍以上です。これは事実上裏づけが困難だということを示しています。３）の部分は、がんらい裏づけられることを前提としていませんから、つねに崩壊危機を抱えていることを意味します。

　いずれにせよ、こうした商品が社会的に流通している以上、なんらかの裏づけがなければ破綻してしまいます。この５０年間は、アメリカの信用に依存してきました。

　基軸通貨が揺らぎ始めた現在、裏づけは原点の金に回帰しつつあります。

日本語名称	英語名称	構造的意味
担保明確化資産	Clear‑Collateral Assets	担保が一対一で明確、レバなし、文明の基礎信用層
担保希薄化資産	Collateral‑Diluted Assets	担保はあるが、証券化、レバレッジで信用が膨張
担保不詳化資産	Unspecified‑Collateral Assets	担保の所在が不明、再証券化、再担保化、店頭デリバ等

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　レバレッジ（ leverage）とは、裏づけになる担保を希薄化させることにより実体のない信用をつみ重ね、帳簿上の資本を増幅させる仕組みです。保有する資本以上に取引規模を膨張させ、差額だけで利益と損失を決めるシステムです。レバレッジの本質は、担保希薄化増幅装置（Dilution‑Degree Device）で、帳簿上の資産を増幅させます。 実体をもたないままに担保を再利用する、デリバティブの効力を巨大化する増幅装置として機能しています。

　レバレッジという言葉は、「てこ」レバー（lever）から由来しています。てこの中心から片方の距離だけを長くすれば、２倍、３倍の力を生むことができます。理論的には、１０倍、１００倍、１０００倍も可能です。歯車によるトルク効果とも似ていますから、ギアリング（gearing）とも呼ばれます。

「ゴールド、０６」で問題にした名目元本（Notional）は、文明が生みだしたデリバティブという担保再利用契約装置で、レバレッジによって担保はさらに希薄化されます。次回、「ゴールド０９」で詳述しますが、このコラムでは、担保構造の違いをもとに金融資産を３つのクラスに分割します。

１）担保明確化資産。２）担保希薄化資産。３）担保不詳化資産です。

　担保不詳化資産は、文明の外側に生まれた詐欺的資産と位置づけられます。

　レバレッジの歴史をたどると、現代金融が抱える脆弱性の根がどこにあるのかがみえてきます。

１）単純レバレッジの時代（～１９７０年代まで）

　レバレッジは、デリバティブの普及とともに本格的に生まれたと考えられます。株式担保融資や信用取引は、企業価値を担保とした現物株式を用いる仕組みです。一般金融では、デリバティブと異なるとされます。しかし、担保を一度でも再利用したとき、デリバティブは成立します。倍率が高いか低いかは本質ではありません。倍率が２未満であれば、小さいレバレッジが効いていると考えるべきです。ペーパーゴールドも株式担保融資も、担保を再利用する以上、構造的にはデリバティブに属します。

　レバレッジは、１９７０年代までは、株式の信用取引に限定されていました。デリバティブが本格的に制度化されると、担保希薄化増幅装置として機能しはじめます。

２）構造的レバレッジの時代（１９８０～２０００年代）

　レバレッジは、デリバティブの普及によってさまざまな商品に拡大していきました。先物、オプション、スワップでは、 名目元本（notional）という実体のない参照額 をつかいます。レバレッジは、担保の希薄化増幅装置となり、倍率は跳ね上がりました。先物やオプションのレバレッジは、１０～１００倍（証拠金として、取引額の １～１０%）に、金利スワップの名目元本は、実資本の １０～５０倍に膨らみます。通貨スワップの取引規模は、１００倍以上になりました。

　たとえば１００億円の金利スワップでは、名目元本が契約として示されています。しかし、実際にはその額にみあった固定金利と変動金利の差額だけが交換されます。つまり、１００億円は名目として存在するだけです。

　この段階で、レバレッジは デリバティブの増幅装置という構造が制度化されました。

３）影のレバレッジの時代（２０００年代〜現在）

　担保不詳化資産は、文明の信用構造の外に生まれています。すでに明白な担保をもたない、レポ取引、空売り、証券化商品（CDO、ABS）、ヘッジファンドの総合レバレッジ、シャドーバンキングが、みかけ上、資産としてあつかわれます。担保不詳化資産は、デリバティブですがレバレッジの有無を問われません。しかし、詐欺的性格から高倍率のレバレッジが付随します。

　

時代	レバレッジ倍率	担保の性質	システムの安定性
〜1970年代	2〜3倍	担保希薄化	安定
1980〜2000年代	10〜50倍	担保希薄化	不安定化の始まり
2000〜現在	20〜100倍以上	担保不詳化	極度に脆弱

　現代の金融が非常に危ういのは、担保設定があやふやになっているからです。担保希薄化資産、担保不詳化資産が膨張し、裏づけになる担保が決定的に不足しています。その結果、小さな損失が巨大な連鎖を生み、流動性が一瞬で蒸発します。

　こうした資産を運用している金融機関の破綻は、金融システム全体に波及し得る状況が生まれています。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　今回のコラムでは、空売りの実態を考えてみます。

　空売り（ショート）は、投資家が、証券会社から借りた株を市場で売り、後日、買いもどし、返却するシステムです。その差額決済が、利益または損失になる仕組みです。 原資産にもとづく契約ではなく、それを借りて売る行為です。したがって国際決済銀行（BIS)の分類では、デリバティブ（先物、オプション、スワップ）には入りません。しかし、実際には「差額決済」というおなじ性格をもっています。レバレッジを効かせることができ、原資産を保有せずに価格変動に賭けるので、信用供与（担保希薄化）によって成立しています。つまり、経済的には、デリバティブとおなじ種類の構造をもつ取引です。　

　金融史を考察すると、空売りからデリバティブが出現してきた歴史を追うことができます。

１） 空売り（ショート）の原点は、１７世紀オランダのチューリップバブルでした。このときに、 信用供与と差額決済という構造が成立しました。

２） 先物（フォワード）は、空売りの構造を契約化したものです。 原資産をもたずに、将来価格に賭ける手法です。

３） オプションは、先物に権利を付与したものです。 手付金（プレミアム）は、空売りの証拠金から派生しました。

４） スワップは、金利、通貨などの差額決済を体系化したものです。空売りの差額決済を、抽象化したものと考えられます。

　つまり空売りの信用構造が、デリバティブの母体となった歴史をみることができます。

　しかし「ゴールド、０６」で話したように、手形の裏書きは、担保再利用を意味するので、歴史的には「空売り」よりも古く、デリバティブの原型とみなせます。

　私は、このゴールドコラムを通して、人類の文明に秩序が形成されたメカニズムを考えています。文明の基盤、骨格に相当するのは、信用構造です。信用が金融のメカニズムを支えています。

　裸の空売り（Naked Short Selling）とよばれる手法があります。これは、存在しない株を売る行為で、担保がゼロのまま信用だけを発生させる構造です。ほんらい投資家は、証券会社が保有する株を借り、市場で売却し、後日買いもどします。しかし、「裸の空売り」では、担保となり、やりとりされるはずの株が存在しないのです。これは、分類的には担保不詳化資産になります。

　裸の空売りは、 １６３０年代のオランダ（アムステルダム）に最古の記録をもつといわれます。 背景には、この時期、世界初の株式市場（オランダ東インド会社 VOC）が生まれ、世界初の先物、信用取引が考案されました。

その後、世界初の投機バブルとして有名なチューリップバブルが発生しています。この時代に実在しない株を売る（裸の空売り）が横行したといわれます。

　当時は、証券の受け渡しが紙ベースで清算機関が未発達でした。誰が何株もっているのかリアルタイムで把握できなかったため、売り注文がでれば、とりあえず約定する市場構造が存在していました。つまり、 担保の所在が確認できない（担保不詳） という担保不詳化資産が発明されたことになります。

　１９世紀後半、アメリカの鉄道株バブルでも裸の空売りが横行し、問題になりました。実在しない株券を大量に売り、株価を暴落させることで企業は破綻に追いこまれました。もちろん売り手は、無価値になった株を買いもどすことで莫大な利益を獲得しました。

　現代では、市場の透明化が論議されるなかで、むしろ増えているといわれます。証券の受け渡しが電子化され、実体株の所在が曖昧になるとともに清算機関（DTCC）が巨大なブラックボックス化しています。大口投資家が「仮想的な株」を無制限につくれる構造になっています。ここには、レポ市場、貸株市場、担保再利用化が複雑に絡んでいます。担保ゼロで虚構の信用を発生させる裸の空売りは、２１世紀の方が横行しやすい環境になっています。

　大口投資家は、清算機関と結託しています。現代の裸の空売りは、 清算機関（DTCC）と証券会社の黙認 によって成立しています。制度が大口の裸売りを前提に設計されているのです。買い方は、有限な担保明確化資産を使用しますが、売り方（裸売り）は無限にうみだされる担保不詳化資産をつかい、売り圧力をいくらでも拡大できます。これでは、勝負になりません。

　裸の空売りは、文明が最初に生みだした「担保不詳化」でした。近代、デリバティブ、レバレッジという発明によって行きついた、 担保不詳化資産のプロトタイプです。

　空売りは、１）価格発見に役立つ。２）流動性を提供する。３）過熱を抑える。とされ、必要悪といわれます。しかし、 原資産をもたず、担保希薄化によって成立し、本質は差額決済でレバレッジを賭けることができます。市場のゆがみを大きくし、大口の参加者に利益をもたらすシステムです。金融資産を担保構造の外側で膨張させます。実体経済とは無関係に価格をうごかし、信用を裏づける担保構造を不安定化させます。これらは 文明の基盤を侵食する構造と考えられ、絶対悪とみなすべきだと考えています。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　最近、よく目にするデリバティブとはなんでしょうか？

　これを理解しないと、金融資産という全体像がみえてきません。さらに、空売り、レバレッジを考えないと、金融がかかえている問題を充分に知ることができません。ゴールド０６、０７、０８のコラムでは、こうした言葉を整理してみたいと思います

　株式は、社会が評価した企業の価値を株数に応じて分割した資産です。企業価値への請求権で、一般的には債券には属しません。企業が解散、清算されるばあい、資産の分配順位が決められています。１）担保付き債権者、２）一般債権者、３）劣後債権者、４）株主です。株式には、元本返還義務がつけられていません。配当は、企業の裁量権に任され、義務化されていません。したがって、市場が開いているかぎり現金化できる劣後無期限債券とみなせば、大枠では債券とよべます。

　デリバティブ（ derivative）とは、現物資産や現物商品などを担保としてつくられた債券を再担保した契約を指します。担保化された債券を再利用するため、「金融派生商品」（financial derivative products）ともよばれます。

　デリバティブ取引は、債券、株式、船荷証券、不動案担保証券などの現物商品や諸権利を取りあつかう事業者が、現物の将来的な価格変動のリスクを回避（ヘッジ）するためにつくられた契約です。担保された債券の一定割合を証拠金として供託し、ある程度の価格変動を他の市場参加者にしてもらう保険（リスクヘッジ）契約です。

　担保が現物資産によっているばあいを、担保明確化資産とよびます。デリバティブの本質は、担保再利用契約装置です。担保の希薄化を通じて、みかけの信用力を膨張させます。したがって、デリバティブ資産は、担保希薄化資産、あるいは、担保不詳化資産に分類されます。

　このコラムと並行して考察しているエプスタイン・ファイルでは、リキッド・ファンディングという非常に不透明な手法がつかわれています。このファンドは、あきらかな担保をもたない、虚構的な担保不詳化資産と考えられます。こうした大事件の基盤をつくった手法は、ますます複雑化し、総額も巨大になっています。

　デリバティブは、リスクヘッジ以外に、投機（スペキュレーション）、裁定取引（アービトラージ）などで、差金決済取や空売りとして利用されています。いずれにせよ、現物資産を担保とする株式などを再担保とて契約します。つまり、デリバティブの本質は、担保を再利用し、希薄化する契約装置です。

　デリバティブ市場は、大きく２つに分類されます。

　店頭デリバティブ（OTC）は、金融商品取引所などの公開市場を通さない方法です。いっぽう、市場（上場）デリバティブは、公開市場を介する取引です。

　取引規模としては、店頭デリバティブが圧倒的に巨大です。この手法は、１９８０年代初頭に、ユーロカレンシー、ユーロ債市場で急拡大しました。バランスシートに記載されないオフバランス取引がどうどうと行われていました。

　世間の批判を受け、デリバティブの透明化を図ろうとする審議は、さまざまなに行われてきました。しかし、実際には厳しい基準はもうけられず、規制が緩い状態が長くつづきました。２００８年、エプスタインがかかわったリキッド・ファンディングをふくむサブプライム危機で社会的に大きな問題となり、証拠金規制は強化されましたが、不透明は部分は多くのこっています。

　デリバティブ市場がどれほど巨大なのか、 国際決済銀行（BIS）の報告書を検討してみます。２０２２年末の統計によれば、店頭デリバティブ（OTC）名目元本、約 ６３０兆ドル（９５京円）、取引所デリバティブ、約１００兆ドル（１５京円）といわれます。単純に合計すると、１１０京円という、普通の感覚としては理解しがたい規模です。

　名目元本（Notional）とは、デリバティブ契約の総額を指し、実際にうごくお金ではなく、担保の希薄化を通じて文明が許容している信用の総量ととらえられます。 なかには契約の重複もみとめられ、毎日膨張し、収縮しているので、変動幅は大きいと考えられます。これは「ゴールド、０１」でお話した担保明確化資産、２０京円の５倍に相当します。

「ゴールド、０２」　の分析で、金価格は２００００ドル、現在の４倍を目指すだろうと記載しました。その根拠として、歴史的にローマ帝国や歴代の中国王朝が、全金融資産の１０～２０％程度の金を裏付けにしていたことを挙げました。この全金融資産とは、基本的には担保明確化資産を意味します。とは言え、当時すでに手形の再利用などが認められています。我が国でも、江戸時代に武家が前借りした俸禄を担保とし、融資を受けたばあいがあります。したがって、担保希薄化資産もあったはずですが、全体のなかでは、きわめて限定的だったと考えられます。また、近代まで担保なしに貸借契約結ぶことは、不可能でした。

　現代は、デリバティブの担保希薄化により、みかけの金融資産は急速に膨らんでいます。デリバティブ市場、１１０京円の１０％なら、１１京円となります。この部分を裏づけるだけで、金価格は１１万ドルに上がることになります。

　現在の２０倍という桁外れの額になりますので、ワンクッションおいてみた、というのが実際の話です。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　金は、利息を生まないので、金利上昇局面では売られる。

　アナリストたちは、この言説を頑迷に繰りかえしています。しかし、どのように考えても、まったく腑に落ちません。こうした迷信がどうどうと語られる背景について、考察してみたいと思います。

　金利とは、信用コストです。借り手のばあい、返済能力があるのかが問われます。明確な裏付けをもつと判断されれば、１０年ものの住宅ローン固定金利、２.５％くらいで金融機関から借りることができます。信用審査に合格しなければ、サラ金（消費者金融）を利用することになります。無担保で、早く借りられますが、１５％以上の年利がかかります。返済能力が問題視されればれ、闇金融しかのこっていません。このばあい、年率１００％を覚悟しなくてはなりません。つまり利率は、借り手の信用コストといえます。

　発行体が資金を調達するときも、おなじ理屈になります。信用力が低ければ、利率をまさねば資金を獲得できません。こうした信頼度は厳密に数値化され、債権はすべて格付けされています。発行体の信用度が低いものは、利率を高く設定しないと市場で承認されません。２０２６年４月７日現在、米国債１０年ものの金利は、４.３５％です。投資適格社債（優良企業）は、５.０％～６.２％。より信用力が劣るハイイールド（ジャンク）債権は、８～９％くらいです。

　返済が長期にわたるばあい、発行体の資金繰りの悪化や倒産リスクが、どうしてもつきまといます。期間の長い債権は、短いものより利率を高く設定せざるを得ません。２年もの米国債は４.３６５％。１０年ものは、４.３５６％。３０年ものは、４.４７％です。

　金がここまで買われるのは、宝飾用の需要ではありません。ロシアは、ウクライナを侵攻し、ドル資産を凍結されました。各国の中央銀行は、こうした金融制裁を恐れて金を購入しているわけではありません。基軸通貨国のアメリカは、ドルの信認によって６０００兆円という規模の国債を発行し、世界各国に売却して資金を吸い上げてきました。消費を美徳とした結果、放漫な財政赤字を積み上げ、近年、通貨としての信頼をいちじるしく毀損しています。ドルへの不信感こそが、中央銀行が金を購入する動因です。

　通貨を発行する国が金利を上げるのは、インフレを予防するためです。行きすぎた景気を冷やし、節約をすすめるための手段です。しかしながら、財政赤字が増大すると、金利上昇は国債の利払いに直結します。財政は、加速度的に悪化します。したがって、容易に金利を上げられないという構図が生まれます。

　一般家庭のばあいを、考えてみてください。どの家も、無尽蔵にお金をもっているわけではありません。旅行して散財したら、その分は節約しなければなりません。仮に、ある家だけが輪転機をもっていて、紙幣を無限に印刷できたらどうなるでしょうか？。その家庭だけは、とんでもない贅沢をし、あらゆるものを私物化できます。その結果、通貨はだぶつき、ものの値段は上昇します。始めははっきりしませんが、年を経るごとにひどくなり、やがて誰の目からもあきらかになります。この家の通貨発行権を禁止しないかぎり、インフレはとまりません。

　たとえばトルコ国債の利率は、２５％あります。これは、トルコリラが投資対象として魅力があることを意味してはいません。リラに不安があるから、利率を上げているだけです。それでも、信用をうしなった通貨は、他の国の通貨に対して割負けていきます。

　ドルという基軸通貨が国際的な信用を得てきた５０年ほどの期間は、ドル金利の上昇は、金価格を実際に下げてきました。こうした状況は、急速に変貌しています。印刷しすぎたドルは、通貨としての信用をなくしはじめています。金は、利率が０という圧倒的な信用構造から成立しています。印刷しすぎたドルの金利が上がることは、通貨不安の表現です。

　金は、信用コストが必要ないので、金利上昇局面では買われる。今後は、こうした構図に変化するはずです。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀

　このコラムでは、金価格がどのように決定されるかについて考えてみようと思います。金は世界商品なので、為替さえ勘案すればどこで買ってもおなじだろうと普通は思います。不動産については、場所によって値段が違います。いまは世界中でラーメンが食べられますが、値段は為替だけでは説明できません。

　金の代表的な価格は、NY金先物市場とロンドン金現物市場です。NY金は、１トロイオンス（約３１.１ｇ）の値段です。しかしながら、NY金価格÷３１.１×USD/JPY（為替）で得られた数値が、日本の金価格になるのではありません。値段を決めているのは、田中貴金属、大阪取引所、堂島金相場などが代表的ですが、それぞれ独自の数字をだしています。こうした差異があるのが、世界商品という意味です。なぜなら各市場で、流動性、需給、信託構造、プレーヤー構成が違っているのです。金は、複数の市場が重なりあう世界商品です。

　個人が買えるのは、金ETFや投資信託がいちばん手軽です。しかし、購入した銘柄や投信が、金現物なのか、証書なのかは注意が必要です。現物でない派生商品（デリバティブ）を、ペーパーゴールドといいます。NY金やロンドン金に連動する証券と考えればいいでしょう。こうした信託証券が無効になる事態が起これば、現物金も無事ではいられません。しかし、あつかっているものが違うことだけは知っておくべきでしょう。ETF銘柄としては、現実的には金を引きだせないが、現物金の裏付けをもつ、１３２６．SPDRゴールド。派生商品、デリバティブ、ペーパーゴールドに分類される、１３２８．NF金価格、１３７２．金ETF、３１４A． ISゴールドなどがあります。現物金を実際に引きだせるETFとしては、１５４０．純金信託が有名です。

　金融派生商品に該当するペーパーゴールドは、運営する信託会社の信用で成立しています。ですから金に投資しているつもりでも、構造的には信託企業に資金を振り分けていることになります。金現物を裏付けにした証券に再投資するので、レバリッジの有無にかかわらず、担保価値は希薄化しています。これらは、担保明確化資産ではなく、担保希薄化資産に該当します。

　金の現物を購入した場合、売買手数料がかかるだけでなく、自宅まで運送し、保管しなければなりません。金庫に入れて置いても、かなり心配です。それなら、１５４０を購入する方がずっと理にかなっています。市場が開いているかぎり、取引も自由です。信託報酬として、年に０.５３９％を支払わねばなりませんが、自宅で管理するよりずっと増しです。

　１５４０．純金信託の値段の決め方について、このコラムで話題にようと思います。この銘柄は、ときに乖離を起こし、１５％ちかく大阪取引所よりも高値をつけたことがあります。この理由について、多くの人には誤解があります。１）マーケットメーカーが貧弱で、乖離しだすと役割を放棄する。２）急激に上昇する場面では、現物金を調達する速度が間にあわない、などです。なぜ乖離するのかたずねると、おおむねこうした答えがかえってきます。

　この銘柄の性格を、もう一度考え直す必要があります。

　１５４０信託の株数は、７０００万株です。ほんらい１株が、現物金１ｇに設定されましたが、信託料金が差し引かれた結果、現在は金、０.９３６ｇに相当するといわれています。大雑把にいって、７０００万ｇ、つまり７０トンの金を運営会社の三菱UFJ信託がまず用意したのです。この固定ストックを、市場参加者がNY金先物と為替を参考にして勝手に値段を付けるのが、この銘柄における価格の意味です。ですから、２）の答えはあきらかに違っています。金現物は、総量がすでに決められており、値段が上がったからどこからか運んでくるという性格の信託ではありません。

　さらに、おなじ三菱UFJが運営する純金ファンド「ファインゴールド」という巨大な投資信託があります。こちらも、現物金を裏付けにしています。この価格は、１５４０に連動します。新たな購入があれば、この信託では口数の増加にみあう金現物を積みますことになります。このときの購入先は、大阪取引所など乖離していない市場からになります。そのため、運営会社の三菱UFJには、不当な利益が積み上がります。この矛盾を説明したいと思います。

　１５４０には、マーケットメーカーが存在します。しかし、プラス乖離になるにつれ、役割を放棄すると考えられます。その後、プラス乖離が継続する場合、１５４０の特殊事情によって乖離が増幅されます。ショート（売り）の買い戻しが原因です。金はストック商品ですので、需給が偏ると価格がゆがむのです。こうして、１５４０には、独自の金価格が決定されます。

　私は、この銘柄と大阪取引所の金標準先物との差を毎日確認しています。現在は、かなり割安に放置され、９６.５％くらいで取引されています。２月５日には、１０１％でした。通常は、おおむね９７％くらいの価格で推移しています。この差は、マケーットメーカーが、乖離によって得た利益を修復していることによるのだろうと考えられます。１５４０単体のゆがみは局地的に終演します。しかし、その価格に連動する巨大ファンドが存在することで、 市場全体の構造的ゆがみに変質するのです。

　金が世界商品といえる意味は、こうした二重価格が許容されるという事実です。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　由布木秀